與許多公開市場投資者類似，KPCB僅憑一腔熱情就買入創業后期公司的股份，而實際上估值已過高
KPCB興衰史
美國科技博客Business Insider今天刊文稱，近年來，硅谷風險投資行業發生了巨大變化，而風投的“火炬”正在從上一代巨頭傳遞至行業的新生力量。以往的變革者正成為被變革的對象，其中最著名的一個案例就是KPCB的興衰。
以下為文章全文：
星光黯淡
KPCB創立于1972年，并在隨后20年逐漸成長為全球最大、最具權勢、最成功的風險投資公司。90年代，在合伙人約翰·多埃爾(John Doerr)的帶領下，KPCB在互聯網發展早期就投資了多家成功的公司，例如網景、AOL、亞馬遜和谷歌。到20世紀末，KPCB已成為一塊金字招牌：獲得KPCB投資，這件事本身比獲得多少資金更有意義，表明被投資企業有望成為行業的領導者。
不過從21世紀初開始，KPCB的星光開始黯淡。在互聯網的又一輪發展中，Facebook、Twitter、Zynga、LinkedIn和Groupon等許多公司脫穎而出，但KPCB并未在早期參與對這些公司的投資。而另一些更具開創性、更加專注的投資者名氣也超過了KPCB，例如馬克·安德森(Mark Andreessen)和本·霍洛維茨(Ben Horowitz)，以及皮特·希爾(Peter Thiel)執掌的Founders Fund、合廣投資、Accel Partners和DST等。
在投資不利的同時，KPCB還遭遇了風投行業中很少見的問題：性騷擾丑聞。KPCB的女高級合伙人鮑康如就性別歧視對該公司提起了訴訟。
去年，為了參與對創業后期熱門科技公司的投資，KPCB設立了一只“數字增長基金”。許多人認為，KPCB希望憑借這只基金投資那些此前錯失的熱門公司，追趕風投行業的同行。不過另一些人則認為，這只基金的設立表明KPCB不僅失去了優勢地位，也違背了以往的估值紀律，因此這些投資很可能將會失敗。
這樣的擔心不無道理。在獲得充足資金之后，KPCB很快投資了多家創業后期的公司，例如Facebook、Groupon、Zynga和Twitter。在這些投資中，KPCB并未直接從相關公司獲得股份，而是從公司現有的投資者手中收購了股份。這些投資者以極高的估值脫手股份，獲得了巨額收益。
投資巨虧
KPCB對Twitter的投資有可能獲得回報，但預計將需要很長時間，而對Facebook、Groupon和Zynga的投資則完全是災難。
KPCB以520億美元的估值買入了Facebook股份，這一估值超過了許多機構投資者對Facebook的估值。在這筆投資中，Facebook此前的投資者出售了價值3800萬美元的股份。2011年至2012年初，Facebook的估值大幅上升，因此KPCB獲得了不錯的投資浮盈。不過自5月份Facebook上市以來，該公司股價一路下跌，因此KPCB的投資已出現浮虧。
KPCB曾對發展早期的Zynga進行投資。2011年2月，KPCB追加了對Zynga的投資，以每股14美元的價格從Zynga內部人士手中獲得了2500萬美元的股份。KPCB早期對Zynga的投資每股價格為0.42美元，目前仍有著不錯的收益。而Zynga當前股價為3美元。
與此同時，KPCB以45億美元的估值對Groupon投資4500萬美元，幫助早期投資者在該公司上市之前獲利變現。這筆投資一度利潤豐厚，2011年底Groupon上市時的市值為160億美元。不過目前Groupon股價僅為4.75美元，遠低于KPCB的投資價格每股7.90美元。
KPCB也未能在Groupon股價下跌前拋售至少一部分該公司股份。作為對比，硅谷風投的“新旗手”Andreessen Horowitz在6月份及時拋售了所持Groupon股份，并獲得了一定的收益。
心態問題
投資創業后期的企業出現虧損與投資創業初期企業產生虧損是兩回事。投資創業初期企業更具投機性，而創業后期的企業通常風險較小。不過低風險只能帶來低回報，因此估值紀律在其中非常重要。與許多公開市場投資者類似，KPCB僅憑一腔熱情就買入創業后期公司的股份，而實際上估值已過高。
在互聯網的新一輪發展中，KPCB曾經的顯赫名氣已逐漸減退。該公司的領導者仍極具才華，并有過成功的履歷。不過目前看來，他們更像是投機心態的運動員，在競技場上面對年輕對手遲遲不愿退役。
多埃爾正致力于推動KPCB的復蘇，他即將采取的舉措值得關注。目前尚不清楚多埃爾是否會像同時代的維諾德·科斯拉(Vinod Khosla)一樣逐漸淡出人們的視線。
【延伸閱讀（《創業家》雜志2010年文】
凱鵬華盈的中國教訓
這是一個尷尬時刻。
2009年歲末，由清科主辦的第九屆中國創業投資機構年度排名中，凱鵬華盈首次跌出前20強，并且連續第二年無人進入十大投資家之列。
如此局面大概是KPCB的靈魂人物約翰.杜爾(John Doerr)所不曾料到的。2007年初，當這位“硅谷教父”親自出馬為凱鵬華盈揭盅的時候，全中國的風險投資人都在屏息注目。斯時，國內最活躍的IDG VC、軟銀賽富、鼎暉和聯想投資等都還未確立國際聲名，而深創投等本土機構則剛剛走出低谷。人們理所當然地認為，這家“一出生就含著金匙的幸運兒”會很快成為行業標桿。
而結果卻是，他一手搭建的凱鵬華盈(KPCB China)團隊，5位合伙人中已有三位離開。其中創始合伙人之一的周志雄不但自立門戶，而且帶走了其個人所投的全部7個項目。而另兩位則轉投另一家美國大牌投資商Matrix的中國“分號”經緯創投。
當2005年底出發的紅杉資本(SEQUOIA CAPITAL，在硅谷與KPCB齊名)中國基金已經在管理合計約10億美元和10億人民幣的總共4期基金之時，凱鵬華盈的第一只規模為3.8億美金的基金仍有超過1億美元的額度沒有投完。一連串負面新聞更是纏繞著它所投資的部分公司：PPG、暢翔網、新傳寬頻、九鉆網等。
今天，全球最大的KPCB品牌LOGO仍然高掛在凱鵬華盈的上海辦公室墻上，但在一位不愿透露姓名的資深業內觀察家看來，“凱鵬華盈迄今為止并未展現出清晰的投資脈絡，也沒有讓人印象深刻的標志性案例，很難相信它出自于一家曾經投資過谷歌、亞馬遜、EA、Sun等杰出案子的偉大風投。”
誠然，作為一只存續期長達十年的基金?，F在就為其下斷語未免有些太早。但在競爭日趨白熱化的中國創投市場，留給KPCB重塑威望的時間確實已經不多。
《創業家》雜志在過去數月的時間里，遍訪多位核心當事人和LP、同行、被投企業創始人，收集了大量資料，力圖還原凱鵬華盈這三年來坎坷經歷的幕后公案。遺憾的是，凱鵬華盈管理合伙人汝林琪拒絕就此接受采訪。真相無關對錯，意見可能偏頗，我們只希望能對中國風險投資界的良性多元發展有所助益。
不對稱的“雙核”
早在2005年，KPCB已經有意進入中國。約翰.杜爾為此先后與周志雄、章蘇陽、王功權等成名高手洽談，看有無合作機會。周志雄盡管表示出濃厚興趣，但當時他還要幫助賽富完成募集第二期規模達6.4億美元的基金，而王功權已經同意加盟鼎暉創投，章蘇陽則坐鎮IDG 上海。幾經談判無果，紅杉中國卻已經搭建完成了由“沈南鵬+張帆”共治(創業家+成功投資人)的班底。
2006年5月，KPCB轉而開始尋求替代方案。在國內的眾多二線創投中，尋找一個“Group”整體合作。候選名單中包括戈壁投資、聯創策源以及TDF Capital(華盈創投)等。因為過往業績出色，汝林琪領導的TDF最終被確定為KPCB的中國伙伴。并嘗試性聯手投資PPG等項目。
2006年底，協助閻炎投完賽富二期基金后，周志雄決定單飛。這讓KPCB方面感到非常驚訝，因為賽富即將的三期基金預計規模高達15億美元，僅每年2%的管理費就可想而知。據知情人士稱，2007年的“正月十五”，北京還下著雪。約翰.杜爾從溫暖的加州飛過來，再次力邀周志雄加盟，這讓后者感動不已。接著，約翰.杜爾又轉身說服汝林琪。
至此，KPCB CHINA搭建完成，它看起來是一個強力團隊和一個業界高手的完美組合。而且，它可以在共享全球資源的同時，擁有獨立決策權和人事權,其利潤分成將由中美兩地團隊共享。此外，汝林琪還和周志雄一道進入KPCB全球管理合伙人的隊伍。
憑借著國際大牌+中國概念+明星組合，這只新基金在兩個月內就非常輕松地完成了它的募資。唯一讓LP們有些擔憂的問題是，誰將是新團隊的“老大”?因為從募資開始，三方就是各領一部分配額，自己完成。
當時，一位對國內風投界很熟悉的LP(有限合伙人)曾經問周：“Joe(周的英文名)你想好了嗎?到底是自己單干還是和Tina(汝林琪的英文名)一起為KPCB干?如果單干，我給你1000萬美元，如果不是，我就給你500萬……”。
周志雄不解，那位LP干脆地答道：“我不太看好你倆的長期合作，你們的性格都太強。”
一語成讖。
周志雄和汝林琪雖然都在上個世紀90年代后期投身國內創投業，但彼此只是相識，并無生意上的交集。周志雄成長于北京機關大院，多年的工程師背景，在美國留學工作過。極度冷靜自信。在加入KPCB之前，他主持或參與過的案子總金額已超過3億美元。但其天生的桀驁不馴，也讓其前任老板閻焱大感頭痛。
汝林琪出生于臺灣世家，12歲就移民美國。有著長達12年的投行經歷，后被華人創投教父徐大麟帶入VC圈。她的團隊所管理的TDF基金一直規模不大，最大時也不超過1.3億美金，奉行的策略是跟投——“找到別人已經投資的企業里最好的企業”。在一位與其合作過的投行人士看來，“Tina對權力非?？粗?，骨子里缺乏安全感。”這正是外表柔弱的她在男性當道的商業世界中能夠出頭的重要原因。
事實上，源自硅谷的VC是一個高度推崇英雄主義的特殊行業。只有業績才能和威望劃等號。一個團隊不管是東方文化，還是美式文化，都需要一個威權型的“Boss”或者魅力型的“Leader”。在鼎暉和賽富，吳尚志和閻焱是毋庸置疑的頭號人物。IDG VC是周全主持。而在KPCB，約翰.杜爾則扮演著“領袖”的角色。
但最終，閱人無數的約翰.杜爾還是為凱鵬華盈選擇了一個“雙核”結構，而且是一個極不對稱的“雙核”結構。
新團隊成立之后，一分為二。周志雄獨自負責北京辦公室，而原TDF團隊則以上海為本部。4個人的投資決策委員會中，周志雄一人加上汝林琪、鐘曉林和徐傳陞三位來自TDF的合伙人。投資總監吳運龍(后升為合伙人)也來自TDF。“投資決策會議每月定期召開，每次都是周飛去上海”。
直到周志雄離開前，北京辦公室最多的時候只有5個人，除了他自己，一個分析師、一個投資經理、一個副總裁(還是上海招募過來的)、和一個前臺接待。而周希望能夠加快投資節奏，為此他需要雇更多真正理解行業的人士。但據知情人士稱，他的推薦總是一再被上海方面否定，“我們不反對你增加人手，但這個人選我們不喜歡”。而在一位業界觀察者看來，人數多少其實直接關系著管理費和利潤的分配。
更微妙之處在于，他們并未形成一個真正“Team Work”的文化，也沒有一個具有絕對權威的“BOSS”。雙方小心翼翼地維持著表面上的一團和氣，不愿意為了某個項目深入探討甚至公開爭吵，而個人看法被隱藏在心中。在一些當事人的回憶中，雙方各自提出的項目幾乎都是全票通過，只有一個案子周投了反對票(投委會采取的是多數決定制)。但這也就進一步模糊化了“什么案子是凱鵬華盈該投的”這個評判標準。
雙方的投資節奏也迥然不同，周志雄一個人在短短半年時間內，投下了7個案子，總金額達到5千萬美元。而上海團隊在整個2007年，僅僅投下了5個案子，金額最少的一個案子甚至100萬美元不到。據說，上海的合伙人不得不委婉地提醒周，“注意一下速度”。否則，這期基金完全可能在一年半內全部投完，而當時正是整個私募資本市場日趨瘋狂的時候。
此時，在局內人看來，“雙方差別已經到了一個非常大的地步，這個事除非有一方改變他的做事方式。”再繼續合作下去要么出“大問題”，要么就是“半半拉拉”。
又蟄伏半年后，雙方終于選擇和平分手。“一個人帶走了自己的案子，另一個人也得到了自己想要的。KPCB以后的發展道路應該就是Tina的發展道路。”一位了解內情的觀察人士稱。
有意思的是，在周離開凱鵬華盈后不到一年，紅杉中國的“雙核”之一張帆也低調離職，知情人士稱是因為其所投項目業績平平所致。但帶來的結果則是，紅杉中國打上了更加鮮明的“沈南鵬烙印”。2008年成立的經緯創投，放棄了“雙核”的想法，引入三位管理合伙人，各有側重，張穎承擔了更多的居中協調職能。
道不同，不相為謀
按照業界老大閻焱的看法，風險投資是一個TOP 10的公司拿走80%利潤的行業。美國同行的30年數據統計，也的確證明了這一點。
這顯然不再是一個運氣的問題。真正一流的機構，無一例外地擁有一套自己的價值理念、判斷體系、分析方法和做事方式。只有形成了這樣的“DNA”，并且滲透到每一個合伙人，才能夠保證持續地發現一流的公司，并獲得豐厚的回報。
對于一個全新的機構而言，必然面臨著一個“雞和蛋”的悖論。團隊要走向成功，就需要認同一個理念，而且相信它一定會成功。但反過來，沒有碰撞出這個共同的理念，團隊又無法真正凝聚。
那么，凱鵬華盈又該如何形成自己的”DNA”呢?是以KPCB美國為樣板，還是遵循汝林琪在TDF擅長的路線?抑或以周志雄的風格來主導?
這在很長時間是一個問題。
“我們花了很多時間來交流討論策略方向，但真正到做事的時候，發現還是不一樣”，一位局內人坦言。
具體而言，就涉及到基金專注在什么領域?專注于什么發展階段的項目?項目從哪里來?領投還是跟投?投多大的金額尺寸?投資節奏根據什么來調整等等。
如果以一個100名選手參加的萬米長跑打比方。在硅谷，像KPCB、紅杉這樣的機構可能在起跑線上就已經在挑選種子選手。而國內像IDG VC這樣的可能在跑到3000米時就介入，這時可能還有70名選手在場上，等到最后1000-2000米時，鼎暉、賽富這樣的機構開始介入了，他們會在10個選手挑出5個。此時往往也是競爭最激烈的時候。當然，一些本土的機構可能在最后500米時，還會殺進場來。
而周志雄所希望的是，在跑到5000-7000米，還剩下20-30個人時，就挑出5個種子選手。“這應該是一個高回報的區域，”他認為。“在美國，不做早期的案子你就沒得做。在中國，太早期的案子還是不行，失敗率比美國高很多”。他理想中，中期項目的失敗率應該控制在10%-30%。
而在今天的凱鵬華盈團隊，按照合伙人周煒的說法，關注的主要是中早期和早期的，其中有1/3的案子可能是3000米的，甚至還有起跑線的案子。
相對而言，汝林琪更強調外部合作。事實上，在凱鵬華盈迄今為止的20個案子中，有16個是與其他機構合作的。由于早期項目的不確定性更強，汝林琪往往更倚重于合作伙伴如北極光創投等的判斷。
但在周志雄看來，“最好的案子別人是不會跟你分享的”，以“鷹眼”著稱的他更信賴自己的獨立判斷。“他追項目追的很緊”，像紅孩子這樣的項目就是他從別人手中虎口奪食的。一旦看準了，敢于大手筆投入。這是同行對其的評價。
在凱鵬華盈期間，周所投的案子全部都是在500-1500萬美元之間，其中包括兩個近年來VC幾乎絕緣的芯片項目。“TMT這個行業我懂所以敢投，清潔技術這個行業KPCB教給了我很多”。
“有的人害怕自己的項目沒人搶，我更喜歡一個人投完偷著樂”，除非能給項目帶來新的重要資源，他不愿意別的機構與其分享。
“像周這樣的做法有風險，也要花錢投入的，要請真正懂這個行業的人。跟投是不需要花太多錢的，成績也不會差。但是，絕對不可能進入業績最好的那個隊伍中”。一位資深的業界人士評價道。
雙方分歧的另外一點在于，如何吸收KPCB美國的成功經驗。周志雄認為，“他們在美國的成功經驗，不能全部轉到中國來，甚至可能只有很少一部分能轉到中國來。”
比如清潔技術，這是KPCB首倡的“下一個大趨勢”。凱鵬華盈自成立起，也就把清潔技術放在了高度關注的領域。但周志雄認為，“這個領域范疇很大，角度可能很不一樣”，“他們投技術，我更關注商業模式”。“在中國，技術型公司能夠冒尖完全是偶然現象，在美國，技術型公司的成功率反倒較高。”他投的7個案子中，只有1個搞垃圾處理的。
而凱鵬華盈則把目前已投金額的40%押寶在了清潔技術上。合伙人周煒指出，“對于下一代清潔技術，外資VC有著絕對的優勢。通過調動KPCB的全球資源，使我們能夠比同行更早一些捕捉到機會。”只要需要，“我們可以邀請美國技術專家來做盡職調查，然后獨立做出投資決策。”
可以理解，對于這支過去以跟投中后期項目為主的團隊，要轉向關注中早期甚至早期項目，必然意味著更陡峭的學習曲線。
還有相應的學費。事實上，凱鵬華盈迄今為止所有的壞運氣都體現在互聯網領域的早期項目上。
PPG的上千萬美元投資已經血本無歸，這已經成為上一輪泡沫中最經典的失敗案例。暢翔網的董事長林東輸送利益給自己的其它公司。而落后于競爭對手的九鉆網已經不得不換上第三任CEO。而這些項目的創始人，之前都被認為是能力超強之輩。
由于在互聯網領域投資的表現乏善可陳，汝林琪正在把資源向清潔技術和生命科學傾斜。但這兩個領域可能意味著更長的等待期。
在凱鵬華盈一步步離開互聯網行業之時，原來以投資互聯網、醫療健康為主的徐傳陞、吳運龍會沒有想法嗎?他們顯然做出了自己的選擇。
分道揚鑣
建國門華潤大廈1001室，昔日凱鵬華盈的北京辦公室，如今已經換上了“凱旋創投”的門牌。這是周志雄的新事業所在地。他內心仍然對KPCB充滿敬意，“如果不是約翰.杜爾的寬容大度，我不可能帶走自己投的項目，也不會如此順利地重新開始。”
相隔不到2公里的王府井東方廣場。從投資總監提升為合伙人不久的周煒主持著凱鵬華盈北京的工作。辦公室里增加了一些新面孔。負責人力資源招聘的董事靳問，曾經在500強和獵頭公司工作多年的她，現在主要幫助被投企業招募高管。十年審計經驗的財務董事孫嵐，她會密切注視項目公司的進展并對潛在投資對象做財務盡職調查。還有一位高級顧問，他曾是TDF基金投資的某個失敗項目的創始人，“他有足夠的經驗和人脈資源”，周煒稱。
事實上，這些均可以看做凱鵬華盈對過往的一個小結：越是早期投資，越是要關注創業者是否值得信賴。一流的團隊可能比一流的Idea更重要。
2009年初，汝林琪曾在一個投資論壇上，公開承認：“直到最近一兩年，我們才第一次碰到誠信方面的問題。我們也在不斷地思考，怎么樣未來可以避免這個事情。我們投的1、2家企業，發現CEO為了短期利益做了些事情，我們希望撤掉他。但是，我們做投資的合作者可能跟我們的判斷不太一樣，希望這個公司可以繼續活下去……”
在多位業界同行看來，盡管風格手段不乏爭議，但紅杉中國資本是三大國際VC中最早在國內確立地位的。從人和商業到匹克，從福建利農到飛鶴乳業，盡管與紅杉美國的風格大相徑庭，“沈南鵬已經寫出了自己的文章”。
而后到的經緯創投，則憑借著安居客、保利博納、匯通天下等項目迅速崛起。
如果排除周志雄帶走的7個項目，KPCB在中國3年只投了21個項目。而2005底進入中國的紅杉，目前為止已經投了76個。2008年1月進入的經緯創投也已投下17個案子。
凱鵬華盈必須在可見的一兩年內，加快投資步伐，并盡早形成自己的風格。否則，恐怕再難有機會上位。
事實上，今天的凱鵬華盈會比以往任何時候都要美國化。“我們和KPCB美國在大方向上完全一致”，除了寄予厚望的清潔技術，凱鵬華盈還請來了KPCB美國的華裔合伙人李怡平，專門負責生命科學領域。
“2010年，我們有兩三個項目有望上市退出”，周煒稱。如果不出意外，將是中航惠騰風電、天人生物農藥等。但愿，凱鵬華盈好運氣。
